Η αύξηση των επιτοκίων που αποφάσισε η ΕΚΤ πέρασε την εξέταση των αγορών, αλλά οι επιπτώσεις της χρηματοπιστωτικής καταιγίδας που έπληξε τράπεζες και χρηματιστήρια άφησε ωστόσο το στίγμα της στην κατάταξη του κινδύνου χώρας στην Ευρωζώνη.

Τα επιτόκια των χωρών που είναι περισσότερο εκτεθειμένες στη χρηματοπιστωτική αγορά (δηλαδή με πολύ υψηλό δημόσιο χρέος) και με ασφυκτική οικονομική ανάπτυξη έχουν δεχθεί πυρά από διεθνείς επενδυτές, οι οποίοι ανησυχούν όλο και περισσότερο για τη βιωσιμότητα της νομισματικής σύσφιξης από την ΕΚΤ και την Ομοσπονδιακή Αποθεματικό. Η μεγαλύτερη έκπληξη από αυτή την άποψη ήταν η αντιστροφή του κινδύνου μεταξύ Ιταλίας και Ελλάδας. Φαίνεται απίστευτο, αλλά για πρώτη φορά από την οικονομική κρίση του 2016, τα επιτόκια του ελληνικού χρέους και του ιταλικού χρέους έχουν επιστρέψει στα ίδια επίπεδα, μια συναρπαστική καμπή για την κυβέρνηση της Αθήνας αλλά πολύ ανησυχητική για την ιταλική .

Ας δούμε όμως τα δεδομένα.

Στο κλείσιμο της μαύρης εβδομάδας για τις τράπεζες, η απόδοση των δεκαετών BTP διαμορφώθηκε στο 4,11%, με διαφορά στα γερμανικά ομόλογα 187 μονάδες βάσης. Σε αυτό το επίπεδο, το ιταλικό χρέος έχει το ίδιο ασφάλιστρο κινδύνου με το ελληνικό χρέος: στην πραγματικότητα, τα δεκαετή κρατικά ομόλογα της Αθήνας προσφέρουν απόδοση 4,15%, ίσο με περιθώριο σε Ομόλογα μόλις 190 μονάδες βάσης.

Τι να πω? Συγχαρητήρια στην Ελλάδα, της οποίας η ανάκαμψη της χρηματοπιστωτικής σταθερότητας έχει πολύ λίγα προηγούμενα: σκεφτείτε απλώς ότι τον Ιούλιο του 2015, τα ελληνικά επιτόκια ήταν στο 20%.

Δεν είναι δύσκολο να προσδιοριστεί ο δυναμίτης που κρύβεται πίσω από την ανάκαμψη: τη βιωσιμότητα του ελιγμού για την αύξηση των επιτοκίων. η αυξανόμενη αβεβαιότητα των αγορών σχετικά με τις βραχυπρόθεσμες προοπτικές της Ιταλίας και κυρίως για την ικανότητα της κυβέρνησης να εφαρμόσει το πρόγραμμα μεταρρυθμίσεων που υποσχέθηκε στους ψηφοφόρους (ξεκινώντας από την εντολή για φορολογική μεταρρύθμιση) έχουν προκαλέσει ακόμη και μια βραχυπρόθεσμη αντιστροφή της καμπύλης αποδόσεων διάρκειας, με τα επιτόκια των ομολόγων διετούς να προσφέρουν υψηλότερη απόδοση από το χρέος ενός έτους.

Οι δυναμικές αυτού του τύπου είναι σαφές σημάδι πίεσης στην εμπιστοσύνη των επενδυτών.

Όπως και να έχει, η αποφασιστικότητα της ΕΚΤ και της FED να διατηρήσουν τη φωτιά ενάντια στον πληθωρισμό συνεχίζει να προκαλεί συζητήσεις μεταξύ διεθνών οικονομολόγων και επενδυτών. Η εμμονή να επαναφέρει τον πληθωρισμό στο 2% το συντομότερο δυνατό, κινδυνεύει να αφήσει άπνοια όχι μόνο τις πιο χρεωμένες χώρες όπως η Ιταλία, αλλά κυρίως να φέρει σε σοβαρή δυσκολία το διεθνές τραπεζικό σύστημα, του οποίου η σταθερότητα έχει αναπόφευκτα υπονομευθεί από το κύμα τραπεζικές κρίσεις που ξέσπασαν ξαφνικά την περασμένη εβδομάδα.

Το πιο πρόσφατο της σειράς επιλύθηκε την τελευταία στιγμή στη Νέα Υόρκη το απόγευμα της Πέμπτης με τη διάσωση 30 δισεκατομμυρίων δολαρίων της τράπεζας First Republic, της οποίας η χρεοκοπία αποφεύχθηκε με δάνειο 30 δισεκατομμυρίων δολαρίων (χορηγούμενο από το Υπουργείο Οικονομικών των ΗΠΑ) από μέρος των 11 μεγαλύτερων αμερικανικές τράπεζες.

Τα προγράμματα διάσωσης των τραπεζών – αρχής γενομένης από αυτή της Credit Suisse – φαίνεται ότι έφεραν τον πιστωτικό τομέα στην εποχή της μετά την κρίση Lehman, εξαλείφοντας έτσι σχεδόν 10 χρόνια μεταρρυθμίσεων που υποτίθεται ότι θα εξασφάλιζαν τους αποταμιευτές και τους επενδυτές από τους κινδύνους οι τράπεζες .

Στην πραγματικότητα, όπως φαίνεται ξεκάθαρα αυτές τις μέρες, οι ισολογισμοί των διεθνών πιστωτικών και χρηματοπιστωτικών κολοσσών είναι εκτεθειμένοι στους ίδιους κινδύνους που έφεραν το παγκόσμιο χρηματοπιστωτικό σύστημα στο χείλος της κατάρρευσης. η εκβιαστική δύναμη των τραπεζών «Too Big to Fail» φαίνεται να παρέμεινε εντελώς αμετάβλητη: τα παράγωγα και οι τιτλοποιήσεις παραμένουν στην πραγματικότητα η πιο ύπουλη πρόκληση για τη σταθερότητα του τραπεζικού συστήματος.

Όπως και να έχει, και οι δύο μεγάλες κεντρικές τράπεζες φαίνονται να βρίσκονται σε μια πολύ λεπτή και πάνω από όλα άνευ προηγουμένου θέση: μετά από χρόνια μηδενικών ή και αρνητικών επιτοκίων, η επιστροφή στην «κανονικότητα» αποδεικνύεται πολύ πιο περίπλοκη και επικίνδυνη από αυτές. αναμένεται η FED και η ΕΚΤ.

Μάλιστα, η αγορά δεν φαίνεται να έχει καμία πρόθεση να πληρώσει τον λογαριασμό για τη δεκαετία των «δωρεάν μεσημεριανών» στην προσφορά χρήματος.

Το πρόβλημα, ειδικά για τις τράπεζες, δεν είναι μόνο το επίπεδο που φθάνουν οι αποδόσεις των κρατικών ομολόγων, αλλά η υπερβολική ταχύτητα με την οποία έχουν αυξηθεί για την αντιμετώπιση του πληθωρισμού. Στην Αμερική, η FED κατάφερε ακόμη και να αυξήσει τα επιτόκια των κεφαλαίων της Fed κατά 1.800% σε λιγότερο από ένα χρόνο: το επιτόκιο αναφοράς του δολαρίου πήγε από 0,25% τον Μάρτιο του 2022 στο σημερινό 4,75%.

Και θα μπορούσε εύκολα να ανέλθει στο 5% την επόμενη εβδομάδα, εάν η Fed διατηρήσει αμετάβλητο το πρόγραμμα νομισματικής σύσφιξης. Και σε εκείνο το σημείο θα ανοίξει ξανά το πρόβλημα με τις τράπεζες.

Ακόμα κι αν ο χρηματοοικονομικός ορίζοντας παραμένει αβέβαιος, η ηρεμία στις επιθέσεις κατά των τραπεζών έχει, τουλάχιστον εν μέρει, καθησυχάσει όχι μόνο τις κυβερνήσεις, αλλά και τις ανησυχίες των αποταμιευτών και των μικροεπενδυτών στο χρηματιστήριο, τρομοκρατημένοι από το φάσμα της «μετάδοσης» που προκαλεί επιδέξια η μεγάλη πτωτική αντιστάθμιση κεφάλαια μετά τη ρωγμή SVB.

Μένει τώρα να δούμε πώς θα συμπεριφερθεί η Ομοσπονδιακή Τράπεζα την επόμενη εβδομάδα, όταν θα συνεδριάσει η Ομοσπονδιακή Επιτροπή Ανοικτής Αγοράς, το εκτελεστικό όργανο νομισματικής πολιτικής: και σε αυτήν την περίπτωση, όπως και για την ΕΚΤ, η αγορά μείωσε δραστικά τις πιθανότητες για 0,25 % αύξηση των επιτοκίων αναφοράς, αλλά όλα θα εξαρτηθούν από τις εξελίξεις των τραπεζικών κρίσεων που βρίσκονται σε εξέλιξη: εάν το χρηματιστηριακό κλίμα επιδεινωθεί, η Fed θα μπορούσε επίσης να μειώσει το επιτόκιο του κόστους χρήματος με μια παύση.

Όπως και να έχει, και οι δύο κεντρικές τράπεζες φαίνονται να βρίσκονται σε μια πολύ λεπτή και πάνω από όλα άνευ προηγουμένου θέση: μετά από χρόνια μηδενικών ή και αρνητικών επιτοκίων, η επιστροφή στην «κανονικότητα» αποδεικνύεται πολύ πιο περίπλοκη και επικίνδυνη από την FED. αναμένεται και η ΕΚΤ. Μάλιστα, η αγορά δεν φαίνεται να έχει καμία πρόθεση να πληρώσει τον λογαριασμό για τη δεκαετία των «δωρεάν μεσημεριανών» στην προσφορά χρήματος.

Το πρόβλημα, ειδικά για τις τράπεζες, δεν είναι μόνο το επίπεδο που φτάνουν οι αποδόσεις των αμερικανικών και ευρωπαϊκών κρατικών ομολόγων, αλλά η υπερβολική ταχύτητα με την οποία έχουν αυξηθεί για την αντιμετώπιση του πληθωρισμού.

Στην Αμερική, η FED κατάφερε ακόμη και να αυξήσει τα επιτόκια των Fed Funds κατά 1.800% σε λιγότερο από ένα χρόνο: το επιτόκιο αναφοράς του δολαρίου μειώθηκε από 0,25% τον Μάρτιο του 2022 στο σημερινό 4,75%. Και την επόμενη εβδομάδα θα μπορούσε εύκολα να φτάσει στο 5%. Και εδώ θα ανοίξει ξανά το πρόβλημα με τις τράπεζες.

Η πολύ γρήγορη αύξηση των αποδόσεων και η συνακόλουθη κατάρρευση των τιμών των κρατικών ομολόγων (τα δύο είναι αντιστρόφως ανάλογα) έχει ήδη προκαλέσει την αξία των επενδύσεων σε ομόλογα (κρατικά και εταιρικά) που ανήκουν σε τράπεζες, ασφαλιστικές εταιρείες, επενδύσεις και ιδιώτες επενδυτές.

Για να πάρετε μια ιδέα των διακυβευόμενων στοιχείων, απλώς δείτε τα στοιχεία του Υπουργείου Οικονομικών των ΗΠΑ για αγορές μακροπρόθεσμων κρατικών ομολόγων από ξένα χρηματοπιστωτικά ιδρύματα: στα τέλη Δεκεμβρίου 2022, η αξία των 10ετών ομολόγων των ΗΠΑ που κατέχονταν από τις ασιατικές τράπεζες και από τις ευρωπαϊκές έπεσε στα 7.300 δισ. δολάρια από 7.740 στο τριμηνιαίο πλαίσιο του 2021.

Όλες οι τράπεζες στον κόσμο, από την Ασία μέχρι την Αφρική και την Ευρώπη, έχουν κρατικά ομόλογα των ΗΠΑ στα χαρτοφυλάκιά τους: σε κανέναν δεν αρέσει να τα πουλάει με ζημία, το πρόβλημα είναι για αυτούς που αναγκάζονται.

Στην περίπτωση της SVB, ενώ οι ζημίες από αυτά τα ομόλογα δεν θα είχαν πραγματοποιηθεί εάν η τράπεζα είχε επιλέξει να τα κρατήσει μέχρι τη λήξη, οι ζημίες έγιναν πραγματικές όταν η τράπεζα αναγκάστηκε να πουλήσει για να καλύψει τις ανάγκες σε μετρητά των πελατών της. Εξ ου και η φυγή των καταθέσεων και μετά η ρωγμή. Ο φόβος των αγορών, δεδομένου ότι η κρίση της τράπεζας της Καλιφόρνια έχει αιφνιδιάσει τους πάντες, είναι πόσες άλλες αμερικανικές ή διεθνείς τράπεζες βρίσκονται στην ίδια κατάσταση με την SVB.

Αλλά πάνω από όλα, είναι ο φόβος της χρηματοοικονομικής αλληλεξάρτησης μεταξύ των τραπεζών που έχει επανέλθει, όπως την τελευταία δεκαετία, σε δραματική σημασία: παράγωγα χρεόγραφα και τιτλοποιήσεις χρέους συνεχίζουν να εκθέτουν τη χρηματοπιστωτική σταθερότητα στα κερδοσκοπικά εγχειρήματα των μεγάλων διεθνών τραπεζών.

Δεν είναι τυχαίο, εξάλλου, ότι πίσω από την κρίση που πυροδότησε η Silicon Valley Bank υπάρχουν επίσης (ή στην πραγματικότητα) οι στρεβλωτικές συνέπειες των «τιτλοποιήσεων» της Wall Street, οι τιτλοποιήσεις που έχουν αποδείξει επανειλημμένα ότι έχουν όλες τις δυνατότητες να επιδεινωθούν. η αστάθεια του χρηματοπιστωτικού συστήματος, προκαλώντας βίαιες καταιγίδες στις αγορές.

Σε περίπτωση έκτακτης οικονομικής ανάγκης ενός εκδότη (υπόχρεου), τα λιγότερο ανεπτυγμένα χρηματοπιστωτικά ιδρύματα και οι κεφαλαιαγορές πληρώνουν το λογαριασμό τιτλοποίησης ή με άλλο τρόπο υστερούν στην αντιμετώπιση του κινδύνου κατά τη δυναμική διαδικασία κατανομής περιουσιακών στοιχείων.

Οι διεθνείς τράπεζες και ταμεία εξακολουθούν να είναι γεμάτα από παράγωγους τίτλους και τιτλοποιημένο χρέος. Και πάνω από όλα τα αμερικανικά κρατικά ομόλογα.
Η εξάρτηση των Ηνωμένων Πολιτειών από το χρέος έχει πλημμυρίσει τράπεζες και αγορές με τίτλους του Δημοσίου: όσο αυξάνονται τα επιτόκια των ΗΠΑ, τόσο αυξάνονται οι εντάσεις στις αγορές ομολόγων και κυρίως στις αναδυόμενες αγορές, που επηρεάζονται από το φαινόμενο του φέροντος εμπορίου.

Η χρηματοπιστωτική αγορά των ΗΠΑ αντιμετωπίζει πιθανούς συστημικούς κινδύνους, που επιδεινώνονται από την τάση των ΗΠΑ να επιβάλλουν αδιάκριτες κυρώσεις κατά χωρών και οντοτήτων που θεωρούνται εχθρικές. Εν ολίγοις, έρχονται δύσκολες στιγμές για την Ευρώπη.

Σε σύγκριση με τα εμπορικά χρηματοπιστωτικά ιδρύματα, οι κεντρικές τράπεζες και τα κρατικά επενδυτικά ταμεία που διαχειρίζονται επίσημα συναλλαγματικά διαθέσιμα έχουν μεγαλύτερο κίνητρο να υιοθετήσουν μια στρατηγική διακράτησης έως τη λήξη για τη διατήρηση τίτλων του αμερικανικού Δημοσίου, καθώς και περισσότερη άφθονη ρευστότητα για την υποστήριξη αυτής της στρατηγικής.

Αυτό ισχύει ιδιαίτερα για τις κεντρικές τράπεζες σε χώρες με διαρκή πλεονάσματα τρεχουσών συναλλαγών. Ωστόσο, δύο παράγοντες παρακίνησαν τις ξένες κεντρικές τράπεζες να διακόψουν τη στρατηγική διακράτησης έως τη λήξη και να πουλήσουν ομόλογα των ΗΠΑ, εντείνοντας έτσι την πίεση στη χρηματοπιστωτική αγορά των ΗΠΑ να πουλήσει αυτά τα περιουσιακά στοιχεία και να μειώσει τις τιμές τους.
Πρώτον, οι επιθετικές αυξήσεις των επιτοκίων της Fed προκάλεσαν εκροές κεφαλαίων από πολλές αναδυόμενες αγορές, καθώς και κερδοσκοπικές επιθέσεις στα νομίσματα. Πολλές από αυτές τις χώρες χρειάστηκε να πουλήσουν μέρος, αν όχι το μεγαλύτερο μέρος, από τα συναλλαγματικά τους αποθέματα (τα περισσότερα από τα οποία είναι ομόλογα των ΗΠΑ) για να καλύψουν τη ζήτηση συναλλάγματος, αντί να συνεχίσουν να διατηρούν αυτά τα περιουσιακά στοιχεία ως αποθεματικό.